區(qū)域性股權(quán)市場經(jīng)過十余年的探索，逐步走上了規(guī)范發(fā)展的道路，成為我國多層次資本市場的重要組成部分，在服務(wù)中小微企業(yè)方面發(fā)揮了積極作用。但是作為資本市場，依然面臨著流動性困境。
存在三個問題
目前區(qū)域性股權(quán)市場存在的問題有以下方面。一是業(yè)務(wù)重心不明確。截至2019年底，34家區(qū)域性股權(quán)市場共有掛牌股份公司14052家（有流通股的9695家），2019年共交易1895筆，其中，16家區(qū)域性股權(quán)市場零交易，15家不超過100筆。上述交易集中于291家掛牌公司，余下9404家零交易，平均每家成交0.2筆。
在未能有效提高流動性的情況下，部分區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)（簡稱“運(yùn)營機(jī)構(gòu)”）認(rèn)為，區(qū)域性股權(quán)市場是為中小企業(yè)提供各類服務(wù)的綜合平臺，進(jìn)而投入大量資源在規(guī)范治理、廣告宣傳、孵化培育、企業(yè)培訓(xùn)等服務(wù)上。筆者認(rèn)為，應(yīng)正確認(rèn)識區(qū)域性股權(quán)市場的交易、規(guī)范、孵化、培訓(xùn)等各類功能的相互關(guān)系。區(qū)域性股權(quán)市場是市場，本質(zhì)是促進(jìn)交易的實現(xiàn)，交易功能是其核心功能，規(guī)范、孵化等功能的實現(xiàn)是建立在交易功能實現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，是交易功能的衍生功能，如果核心功能不能實現(xiàn)，衍生功能只能是無本之木、無源之水。從現(xiàn)實情況看，地方政府其他部門也建立了服務(wù)中小企業(yè)的機(jī)構(gòu)，比如各地中小企業(yè)公共服務(wù)平臺，為中小企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)、融資對接、管理咨詢、法律服務(wù)、市場對接等各類服務(wù)。相比這類機(jī)構(gòu)，區(qū)域性股權(quán)市場并無優(yōu)勢。因此，區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)以交易為業(yè)務(wù)重心。筆者認(rèn)為，公益服務(wù)應(yīng)立足自身定位，適當(dāng)減免流動性服務(wù)費(fèi)用才是體現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)市場價值的公益。
二是服務(wù)手段單一。首先，部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)認(rèn)為掛牌可以“一招鮮吃遍天”，沒有根據(jù)不同需求提供差異化流動性服務(wù)。掛牌是提高股權(quán)流動性的一種手段，有其適用范圍。其次，受政策限制，在交易制度方面，區(qū)域性股權(quán)市場只能采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、T+5結(jié)算，在產(chǎn)品種類方面，除了流動性服務(wù)外僅有可轉(zhuǎn)債，無法滿足企業(yè)發(fā)展面臨的融資需求，客戶關(guān)系生命周期短、黏性差。
三是目標(biāo)客戶模糊。運(yùn)營機(jī)構(gòu)作為市場主體，沒有識別目標(biāo)客戶、服務(wù)適用范圍，不加選擇的推動企業(yè)掛牌。另外，地方政府的掛牌獎補(bǔ)政策扭曲了企業(yè)的真實需求，掛牌企業(yè)中混雜了大量沒有提高流動性需求、沒有成長性的企業(yè)，增加了投資人的信息搜尋成本。
區(qū)域性股權(quán)市場是服務(wù)中小企業(yè)的資本市場，但不是要服務(wù)所有中小企業(yè)，更沒有能力滿足中小企業(yè)的多樣需求。運(yùn)營機(jī)構(gòu)要厘清這幾個問題：自身服務(wù)產(chǎn)品是什么，適用哪些客戶，客戶是否有這個需求。只有精準(zhǔn)匹配服務(wù)產(chǎn)品與客戶需求，才能發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)市場作用。
忽視市場
區(qū)域性股權(quán)市場存在上述問題的原因：一是先天不足。區(qū)域性股權(quán)市場起始于天津，一些地方政府在未做充分調(diào)查研究的情況下，照搬模仿了天津等地的模式，盲目上馬建設(shè)市場。而天津等地的定位是探索建立全國或區(qū)域內(nèi)的非上市公眾公司股權(quán)市場，隨著新三板的建立，區(qū)域性股權(quán)市場的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展定位也應(yīng)重新調(diào)整。
在業(yè)務(wù)模式上，區(qū)域性股權(quán)市場的保薦掛牌、登記清算、信息披露等業(yè)務(wù)流程均模仿了滬深交易所，僅非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓與交易所不同，而高度標(biāo)準(zhǔn)化的交易所模式無法適應(yīng)靈活、非標(biāo)的非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。在發(fā)展定位方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)定位于區(qū)域內(nèi)唯一的、具有壟斷地位的證券交易場所，服務(wù)缺乏競爭力，無法適應(yīng)市場化競爭環(huán)境。
二是忽視市場。在發(fā)展初期，政府主導(dǎo)可以有效調(diào)動資源，快速實現(xiàn)從無到有的突破。隨著市場發(fā)展，運(yùn)營機(jī)構(gòu)對監(jiān)管部門、地方政府產(chǎn)生了依賴意識，沒能借助已有優(yōu)勢確立以市場需求為導(dǎo)向的發(fā)展理念。從企業(yè)端看，政府的主導(dǎo)為運(yùn)營機(jī)構(gòu)帶來了豐富的企業(yè)資源，但同時也掩蓋了目標(biāo)客戶模糊和服務(wù)手段單一、服務(wù)效果差等問題。導(dǎo)致運(yùn)營機(jī)構(gòu)沒有積極深入了解企業(yè)的需求，而是停留在滿足地方政府服務(wù)中小企業(yè)的履職訴求。從投資人端來看，運(yùn)營機(jī)構(gòu)沒能降低信息搜尋、對接潛在交易對手等成本，信披內(nèi)容認(rèn)可度不高，無法滿足投資人需求，導(dǎo)致投資人不愿參與區(qū)域性股權(quán)市場。
激發(fā)市場功能
筆者認(rèn)為，應(yīng)通過建立市場競爭機(jī)制，強(qiáng)化運(yùn)營機(jī)構(gòu)主體地位，推動區(qū)域性股權(quán)市場專注主業(yè)，激發(fā)市場功能，為中小企業(yè)發(fā)展提供有力支撐。
一是建立競爭機(jī)制，激發(fā)活力。競爭性業(yè)務(wù)需要市場競爭機(jī)制。首先，應(yīng)將自發(fā)形成的投融資平臺歸為場外市場，并納入監(jiān)管。如前文所述，該類平臺匯集股權(quán)買賣信息、對接交易對手，增加交易成功率，發(fā)揮了市場的作用，應(yīng)當(dāng)納入監(jiān)管。另外，將該類平臺納入監(jiān)管可以激發(fā)區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展?jié)撃?，提升市場競爭力，更好地服?wù)中小企業(yè)。
其次，適當(dāng)放開區(qū)域限制，引導(dǎo)運(yùn)營機(jī)構(gòu)良性競爭。區(qū)域性股權(quán)市場僅能在區(qū)域內(nèi)展業(yè)，相互間缺乏競爭，部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)發(fā)展動力不足。放開區(qū)域限制，通過市場競爭優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。另外，區(qū)域限制政策增加了資本自由流動的成本，違背市場規(guī)律，目前已有部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)探索合作，擺脫政策限制。
更重要的是，監(jiān)管部門、地方政府要通過政策建立良好的競爭氛圍，引導(dǎo)行業(yè)良性競爭。要競爭服務(wù)質(zhì)量，而不是掛牌數(shù)量，要緊跟客戶需求，而不是政策“開小灶”。首先，監(jiān)管部門應(yīng)調(diào)整統(tǒng)計、宣傳內(nèi)容，弱化掛牌、展示企業(yè)數(shù)量，強(qiáng)化交易相關(guān)內(nèi)容；其次，地方政府調(diào)整資金補(bǔ)貼方式，運(yùn)營機(jī)構(gòu)完成交易、發(fā)行等考核指標(biāo)后直接給予資金補(bǔ)貼，取消掛牌獎補(bǔ)。
二是適當(dāng)放松監(jiān)管，豐富產(chǎn)品。一定種類的業(yè)務(wù)產(chǎn)品，既是中小企業(yè)的現(xiàn)實需求，也是運(yùn)營機(jī)構(gòu)的收入保證。首先，應(yīng)建立經(jīng)紀(jì)商制度，將各類中介納入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場，匯集其買賣信息，彌補(bǔ)區(qū)域性股權(quán)市場信息匯集、交易撮合的短板，增加交易成功率，提升社會整體的股權(quán)流動性。其次，豐富產(chǎn)品種類，試點私募債、優(yōu)先股等產(chǎn)品，滿足企業(yè)發(fā)展面臨的各類融資需求，延長客戶關(guān)系生命周期。同時，由于債券類產(chǎn)品替代性低，市場競爭壓力小，有助于增加運(yùn)營機(jī)構(gòu)收入。
三是重塑業(yè)務(wù)架構(gòu)，回歸本源。競爭性業(yè)務(wù)需要運(yùn)營機(jī)構(gòu)以市場需求為導(dǎo)向，專注主業(yè)。
首先，運(yùn)營機(jī)構(gòu)要牢記使命——降低交易成本、增加交易成功率，提高股權(quán)流動性。要專注主業(yè)——提供股權(quán)流動性服務(wù)。嚴(yán)格控制股權(quán)流動性服務(wù)外的投入。調(diào)整為以股權(quán)流動性業(yè)務(wù)為主、債券業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)格局。
其次，摸清需求，去偽存真，精準(zhǔn)服務(wù)。首先摸清市場內(nèi)所有企業(yè)是否有提高股權(quán)流動性的需求，剔除以掛牌獎補(bǔ)等為目的的掛牌企業(yè)。然后針對有提高股權(quán)流動性需求的企業(yè)，根據(jù)企業(yè)情況，對癥下藥，精準(zhǔn)服務(wù)，提供差異化的服務(wù)。一是股東人數(shù)較多、交易需求較為頻繁的企業(yè)，市場的報價、托管、信披功能便利其交易，可以繼續(xù)掛牌；二是股東人數(shù)少的企業(yè)，其交易需求頻次極低，掛牌的信披、托管等服務(wù)徒增費(fèi)用，擠占企業(yè)發(fā)展資金，運(yùn)營機(jī)構(gòu)或經(jīng)紀(jì)商的單次撮合服務(wù)即可滿足。新客戶亦依此分類。
